注：本文為筆者團(tuán)隊第一篇關(guān)于養(yǎng)老金融的論文，發(fā)表于《金融監(jiān)管研究》2023年第8期。為方便閱讀，本文省略了參考文獻(xiàn)，全文請參見中國知網(wǎng)。

陳驍、張明/文

摘要：長期以來，學(xué)界和市場對于養(yǎng)老金投資管理改革的評價以正面居多，包括實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老金保值增值、應(yīng)對老齡化挑戰(zhàn)、增強(qiáng)資本市場穩(wěn)定性等。但隨著養(yǎng)老金市場化投資改革不斷深化，養(yǎng)老金投資可能給相關(guān)市場主體及經(jīng)濟(jì)金融體系的穩(wěn)定性造成的影響，同樣值得關(guān)注。本文通過梳理總結(jié)相關(guān)文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)有三方面的風(fēng)險值得關(guān)注：第一，養(yǎng)老金進(jìn)入資本市場開展投資，既可能由于自身局限性與投資偏好，對上市公司經(jīng)營產(chǎn)生負(fù)面影響，也可能由于羊群效應(yīng)、短視行為、全球化投資等操作，加大資本市場的波動性。第二，養(yǎng)老保險制度與養(yǎng)老金投資對經(jīng)濟(jì)增長的影響存在爭議，而不同國家迥異的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與金融市場結(jié)構(gòu)，使得養(yǎng)老金投資對資本市場與經(jīng)濟(jì)增長的影響存在異質(zhì)性。第三，養(yǎng)老保險體系在自身設(shè)計、收支制度、投資管理行為等方面存在的缺陷，也可能造成養(yǎng)老金自身償付能力下降，影響經(jīng)濟(jì)社會與金融穩(wěn)定。在我國金融市場發(fā)展尚不成熟的情況下，有關(guān)部門應(yīng)出臺相應(yīng)的政策舉措，循序漸進(jìn)地推進(jìn)養(yǎng)老金投資改革，并對養(yǎng)老金權(quán)益投資比例、公司治理參與程度以及海外投資行為等方面進(jìn)行一定程度的限制。

一、引言

根據(jù)第七次全國人口普查數(shù)據(jù)，截至2020年11月1日零時，全國總?cè)丝跒?4.1億人，其中65歲及以上人口數(shù)量1.9億，占比13.5%，較第六次人口普查數(shù)據(jù)提升4.6個百分點(diǎn)，且高于當(dāng)前9.3%的世界老齡化平均水平。與此同時，我國總?cè)丝谠鲩L率自2016年起不斷下滑，到2022年全國總?cè)丝跍p少85萬，增長率跌至-0.06%。老齡人口的不斷提升與總?cè)丝谠鏊傧陆�，意味著我國人口總�?guī)模的拐點(diǎn)或許已經(jīng)到來，老齡化程度將不斷加深并成為國民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。面對這一形勢，推動我國養(yǎng)老保險體系建設(shè)與養(yǎng)老金投資管理的改革刻不容緩。

近年來，我國在養(yǎng)老金投資管理方面實(shí)施了一系列重大改革舉措，取得了令人矚目的成效：第一支柱基本養(yǎng)老保險基金（以下簡稱“基本養(yǎng)老金”）與第二支柱年金基金的保值增值效果顯著，第三支柱個人養(yǎng)老金也在逐步落地。

從第一支柱基本養(yǎng)老保險基金來看，2015年之前，我國的基本養(yǎng)老金曾經(jīng)長期由省級及以下較低層級統(tǒng)籌管理，并以銀行存款和購買國債兩種投資方式為主，投資收益率在大部分時間低于同期通脹水平。2015年8月，國務(wù)院發(fā)布《基本養(yǎng)老保險基金投資管理辦法》，明確了我國第一支柱的基本養(yǎng)老保險基金實(shí)行中央集中運(yùn)營、市場化投資運(yùn)作，由各省級政府統(tǒng)一歸集后，委托給國務(wù)院授權(quán)的養(yǎng)老金管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資運(yùn)營。此后，各省市陸續(xù)將基本養(yǎng)老金委托給全國社會保障基金理事會（以下簡稱“全國社�；�金”或“社�；�金”）進(jìn)行管理，至2021年底規(guī)模已達(dá)1.46萬億元，且2017—2021年平均投資收益率達(dá)6.49%，取得了出色的保值增值效果。截至2022年底，我國基本養(yǎng)老保險基金結(jié)余為6.98萬億元，并在名義上實(shí)現(xiàn)了全國統(tǒng)籌。未來，隨著全國統(tǒng)籌的實(shí)質(zhì)落地與基本養(yǎng)老保險基金投資管理改革的繼續(xù)推進(jìn)，將有更多規(guī)�？捎^的基本養(yǎng)老金進(jìn)入資本市場投資。按照30%上限的監(jiān)管要求，6.98萬億元基本養(yǎng)老金最高可有2.09萬億元資金進(jìn)入資本市場投資權(quán)益資產(chǎn)。

從第二支柱年金基金來看[1]，我國企業(yè)年金累積基金規(guī)模從2007年的154.6億元持續(xù)攀升至2022年底的2.87萬億元，企業(yè)賬戶數(shù)由3.2萬個增加至12.8萬個，覆蓋職工人數(shù)從929萬升至2010.3萬，第二支柱的規(guī)模與覆蓋范圍不斷擴(kuò)大。我國企業(yè)年金的投資管理采取信托管理的模式，委托具有資格的投資運(yùn)營機(jī)構(gòu)作為投資管理人，包括養(yǎng)老金管理公司、信托公司、基金管理公司、保險資管公司等。到2022年底，已有22家企業(yè)年金基金管理機(jī)構(gòu)，管理著5097個企業(yè)年金投資組合，且2007—2022年平均年投資收益率達(dá)6.58%，整體投資收益率表現(xiàn)出眾。2020年12月，人社部印發(fā)《關(guān)于調(diào)整年金基金投資范圍的通知》，允許年金基金投資港股通標(biāo)的股票，并將年金基金投資權(quán)益類資產(chǎn)比例的政策上限提高10個百分點(diǎn)至40%。但從2022年底企業(yè)年金產(chǎn)品資產(chǎn)配置狀況來看，固收類資產(chǎn)占比高達(dá)87.2%，權(quán)益類資產(chǎn)占比僅為6.2%，遠(yuǎn)低于40%的上限要求。若按此上限測算，2.87萬億元規(guī)模的企業(yè)年金中，最高有1.15萬億元資金可以進(jìn)入資本市場投資權(quán)益資產(chǎn)，潛在入市空間巨大。

從第三支柱個人養(yǎng)老金來看，其建立與發(fā)展進(jìn)程顯著落后于第一、二支柱。為推動個人養(yǎng)老金的發(fā)展，政府在2007—2016年間持續(xù)表態(tài)支持商業(yè)養(yǎng)老保險的發(fā)展，并于2018年5月在上海、福建和蘇州工業(yè)園區(qū)落地了個稅遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險試點(diǎn)，又于2022年4月正式出臺了標(biāo)志第三支柱個人養(yǎng)老金制度頂層設(shè)計正式落地的《關(guān)于推動個人養(yǎng)老金發(fā)展的意見》，到2022年底其總繳費(fèi)規(guī)模為142億元。這是完善我國多層次養(yǎng)老保險體系的重要一環(huán)。在此之前，第三支柱以各類商業(yè)養(yǎng)老產(chǎn)品為主，例如各地試點(diǎn)的稅延型商業(yè)養(yǎng)老保險產(chǎn)品，截至2021年10月，累計規(guī)模在6億元左右；又如具備個人儲蓄養(yǎng)老功能的養(yǎng)老目標(biāo)投資基金，截至2022年一季度末，累計規(guī)模在1000億元左右�？傮w上，當(dāng)前個人養(yǎng)老金產(chǎn)品的整體規(guī)模較小，難以發(fā)揮補(bǔ)充養(yǎng)老的作用。不過，隨著個人養(yǎng)老金配套細(xì)則的出臺、稅收優(yōu)惠方式的確定等改革的深化推進(jìn)，相信第三支柱也將逐漸發(fā)展壯大，并成為資本市場重要的長期投資力量。

總體而言，養(yǎng)老金投資管理改革不但能夠?qū)崿F(xiàn)養(yǎng)老金的保值增值，有助于通過養(yǎng)老保險體系的完善應(yīng)對老齡化挑戰(zhàn)，還能為資本市場引入長期投資者，增強(qiáng)資本市場運(yùn)行的穩(wěn)定性。因此，長期以來學(xué)界和市場對養(yǎng)老金投資管理改革的評價以正面居多。在風(fēng)險層面，現(xiàn)有文獻(xiàn)研究較多的是養(yǎng)老金入市投資后自身可能面臨的風(fēng)險，包括委托代理風(fēng)險、操作風(fēng)險、宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險、金融風(fēng)險、投資風(fēng)險、監(jiān)管風(fēng)險等，多是從養(yǎng)老金自身保值增值的角度去研究。本文認(rèn)為，除養(yǎng)老金自身面臨的風(fēng)險，養(yǎng)老金投資管理對經(jīng)濟(jì)金融體系運(yùn)行以及對資本市場可能造成的負(fù)面影響，應(yīng)予以關(guān)注。隨著養(yǎng)老金市場化投資改革的不斷深化，有必要厘清養(yǎng)老金進(jìn)入資本市場投資可能給相關(guān)市場主體以及經(jīng)濟(jì)金融體系的穩(wěn)定性造成的潛在影響，為未來的政策制定與改革推進(jìn)提供參考借鑒。

本文后續(xù)安排如下：第二節(jié)梳理了養(yǎng)老金投資對資本市場穩(wěn)定的潛在影響，包括資本市場主體和資本市場運(yùn)行兩方面，并總結(jié)了這些影響的異質(zhì)性；第三節(jié)闡述了養(yǎng)老金投資對宏觀經(jīng)濟(jì)增長的潛在風(fēng)險；第四節(jié)分析了我國養(yǎng)老保險體系本身的制度設(shè)計缺陷，以及由此可能對經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定運(yùn)行產(chǎn)生的負(fù)面沖擊；第五節(jié)根據(jù)文獻(xiàn)評述得出結(jié)論，并提出了對我國養(yǎng)老金改革的政策建議。

二、養(yǎng)老金對資本市場穩(wěn)定的潛在影響

迄今為止，國內(nèi)外研究大都認(rèn)為，養(yǎng)老基金基于長期投資者對投資穩(wěn)健性、安全性和長期性的考慮，有助于維持資本市場穩(wěn)定，促進(jìn)資本市場可持續(xù)發(fā)展。例如，養(yǎng)老金通過跨國多樣化投資實(shí)現(xiàn)資金保值增值，有助于擴(kuò)大資本市場規(guī)模（Davis，2002）；養(yǎng)老金通過調(diào)整資產(chǎn)組合，能夠幫助資本市場優(yōu)化結(jié)構(gòu)和完善制度（張雪，2017）；養(yǎng)老金投資的長期性能夠?yàn)橘Y本市場提供持續(xù)的流動性，從而促進(jìn)資本市場穩(wěn)定（劉婉婷和劉明顯，2014）。此外，養(yǎng)老金入市后對安全、收益、流動性等的多樣化需求，還能夠刺激金融機(jī)構(gòu)開發(fā)相應(yīng)的投資產(chǎn)品，從而促進(jìn)金融創(chuàng)新并提高金融服務(wù)質(zhì)量（鄭秉文，2006）。

本文認(rèn)為，養(yǎng)老金投資在促進(jìn)資本市場可持續(xù)發(fā)展的同時，其對市場主體與資本市場運(yùn)行可能帶來的風(fēng)險同樣不容忽視。本節(jié)將從兩個角度來分析這些風(fēng)險，一是養(yǎng)老金投資對資本市場主體的影響，二是養(yǎng)老金投資對資本市場運(yùn)行的影響。此外，本文還對養(yǎng)老金投資對資本市場影響存在異質(zhì)性的原因進(jìn)行了歸納和總結(jié)。

（一）養(yǎng)老金投資對資本市場主體的影響

1.養(yǎng)老金投資對上市公司經(jīng)營治理可能產(chǎn)生負(fù)面影響

理論上，養(yǎng)老金在入市后需要處理與上市公司經(jīng)營層以及監(jiān)管者之間的關(guān)系，并全面參與上市公司治理。對此，部分學(xué)者認(rèn)為，養(yǎng)老金管理機(jī)構(gòu)參與公司治理，不僅可以促進(jìn)股票市場更加規(guī)范有序地發(fā)展，而且為保障自身投資利益，其還會通過抑制控股股東資金占用、增加機(jī)構(gòu)調(diào)研次數(shù)等途徑改善上市公司質(zhì)量（李春濤等，2018）。劉永澤等（2011）通過對A股上市公司2009年公開數(shù)據(jù)的實(shí)證分析，得出了相同結(jié)論。

然而，也有相當(dāng)數(shù)量的研究對此持否定態(tài)度，認(rèn)為并沒有系統(tǒng)性的計量結(jié)果表明來自養(yǎng)老基金的監(jiān)督可以顯著改變企業(yè)業(yè)績（曾顯榮，2007），甚至認(rèn)為養(yǎng)老基金的參與可能對被投資企業(yè)產(chǎn)生負(fù)面影響：一方面，以基金公司為代表的養(yǎng)老金投資管理人通常擅長資本經(jīng)營，卻往往難以準(zhǔn)確判斷上市公司的經(jīng)營管理情況，從而難以通過監(jiān)控來促進(jìn)上市公司走向良性循環(huán)（孟濤等，2015）；另一方面，養(yǎng)老基金可能出于政治考量而對上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生負(fù)面影響。就后者而言，并非所有的養(yǎng)老基金都將保值增值作為唯一目標(biāo)，如美國部分州養(yǎng)老金的投資管理就納入了其他政治和社會目標(biāo)（Bradley等，2016）。因此，當(dāng)養(yǎng)老基金對上市公司的影響力過大時，上市公司可能難以約束其政治考量（Jiao和Ye，2013），即不能完全以上市公司財務(wù)業(yè)績的提升為導(dǎo)向。這就會產(chǎn)生新的委托代理問題，進(jìn)而有損上市公司的股東價值（Wang和Mao，2015）。

此外值得一提的是，我國的基本養(yǎng)老保險投資管理制度，設(shè)置了委托資產(chǎn)投資于單個企業(yè)的股票比例、不得買入ST股票和嚴(yán)重違規(guī)的上市公司股票、不得買入近兩年漲幅超過100%的股票以及流通市值小于3億元的股票和流通股少于3000萬股的股票等諸多限制，以保障投資安全（孔令鋒和黃乾，2004）。這些限制導(dǎo)致當(dāng)前養(yǎng)老金入市后實(shí)際上并未深入?yún)⑴c上市公司治理，因而其給上市公司經(jīng)營治理帶來的風(fēng)險可能并不大。

2.養(yǎng)老金的投資偏好可能對市場資金有效配置產(chǎn)生影響

從投資標(biāo)的選擇來看，養(yǎng)老金投資至少有以下三方面的偏好：

一是偏好規(guī)模大的公司。公司規(guī)模較大代表其過往經(jīng)營情況較好，并在一定程度上能為公司信譽(yù)背書，從而成為養(yǎng)老金投資選擇的首要因素。Gompers和Metrick（2001）通過對1980—1996年期間養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者所投資的企業(yè)進(jìn)行統(tǒng)計分析后發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險較大且通常較少發(fā)放股利的小公司很難獲得養(yǎng)老基金投資。這一偏好導(dǎo)致大公司的股價水平相對偏高，而小公司則面臨資金匱乏的局面，從而出現(xiàn)了所謂的“麥克米蘭缺口”（Davis，1998）。廖理和石美娟（2008）收集了2003—2005年我國上市公司的有關(guān)數(shù)據(jù)，并從安全性、謹(jǐn)慎性、流動性和交易成本、公司業(yè)績、投資風(fēng)格等五個角度對社�；�金的投資偏好進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模也是我國社�；�金投資選擇的最重要因素之一。

二是偏好股價高、市盈率低的公司。多位學(xué)者在實(shí)證研究中發(fā)現(xiàn)，作為資本市場公允價值的主要體現(xiàn)，股價同樣是社�；�金選擇公司進(jìn)行投資的重要參考因素之一。朱偉驊和廖士光（2012）對2008年我國社�；�金持股數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，股價較高、市盈率較低的股票更受社�；�金的歡迎。

三是偏好上市時間長的公司。上市時間較長，在一定程度上說明企業(yè)能夠經(jīng)得住資本市場的考驗(yàn)，且經(jīng)營模式較為成熟（Guercio，1996）；此外，選擇上市時間較長的企業(yè)還可以幫助養(yǎng)老基金避免單個股票出現(xiàn)較大損失。這導(dǎo)致養(yǎng)老基金的持股比例與企業(yè)上市時間之間往往存在顯著的正相關(guān)關(guān)系（Falkenstein，1996）。

養(yǎng)老金投資更加青睞規(guī)模較大、股價高且市盈率低、成立時間較長的企業(yè)，源于其客觀上穩(wěn)健的投資目標(biāo)及對風(fēng)險的強(qiáng)烈厭惡。但養(yǎng)老金的這種特性，也使其很難對一些更需要資金的中小新興企業(yè)形成有力支持，而此類企業(yè)可能恰恰是推動經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的重要力量。

（二）養(yǎng)老金投資對資本市場運(yùn)行的影響

1.養(yǎng)老金投資的羊群效應(yīng)可能對資本市場的穩(wěn)定產(chǎn)生負(fù)面影響

目前，國內(nèi)外的許多研究均證明，養(yǎng)老金的投資行為可能引發(fā)羊群效應(yīng)。從國外的研究看，利用不同時期OECD國家的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行的實(shí)證分析表明，養(yǎng)老金投資行為不但沒有發(fā)揮市場穩(wěn)定器的作用，反而加劇了市場波動（Gomez和Agudo，2016；Holzner等，2022），且新興經(jīng)濟(jì)體的養(yǎng)老基金（以智利為典型代表）相對于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，羊群效應(yīng)更加明顯（Olivares，2005）。國內(nèi)方面，對全國社�；�金投資組合的統(tǒng)計研究表明，其在投資風(fēng)格、投資策略、投資行業(yè)上存在較大的相似性；進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，各社�；�金投資組合雖然均獲得了高于市場平均收益率的表現(xiàn)，但當(dāng)資本市場發(fā)生波動時，其羊群效應(yīng)事實(shí)上也加劇了市場波動（陳加旭和張力，2013）。此外，根據(jù)國外學(xué)者的研究，養(yǎng)老基金的羊群效應(yīng)強(qiáng)弱不同[2]，會對資本市場造成不同程度的影響。對荷蘭養(yǎng)老基金投資交易數(shù)據(jù)的研究表明，養(yǎng)老金投資的弱羊群效應(yīng)有助于促進(jìn)金融市場穩(wěn)定，而強(qiáng)羊群效應(yīng)則會顯著加大資本市場的波動（Broeders等，2016）。

2.養(yǎng)老金投資的短視行為可能對資本市場穩(wěn)定產(chǎn)生負(fù)面影響

盡管養(yǎng)老金被市場普遍認(rèn)定為長期投資者，但監(jiān)管過度可能放大養(yǎng)老金的短期保值增值需求，導(dǎo)致其在投資決策中產(chǎn)生短視行為，從而加劇資本市場的波動。具體而言，養(yǎng)老金入市規(guī)模與市場影響的雙雙提升，雖然會促使政府部門加強(qiáng)對養(yǎng)老金投資行為的監(jiān)管，使養(yǎng)老金加大信息披露力度，從而有利于資本市場健康發(fā)展（胡繼曄，2012）；但過猶不及，如果監(jiān)管部門對養(yǎng)老基金的績效檢查太過頻繁，則會迫使養(yǎng)老金管理者不斷調(diào)整投資策略以避免短期內(nèi)業(yè)績明顯惡化，從而對股票市場運(yùn)行產(chǎn)生負(fù)面影響。尤其是在養(yǎng)老金持有資產(chǎn)的市場價格顯著下跌時，監(jiān)管過度將加重養(yǎng)老金的風(fēng)險厭惡，從而做出具有明顯短期傾向的投資決策（陳績，2008）。Sunstein（1996）也揭示了養(yǎng)老金可能受到過度監(jiān)管的問題，包括養(yǎng)老金同時受多個機(jī)構(gòu)監(jiān)管，以及在一年以內(nèi)受到高頻率監(jiān)管，都可能迫使養(yǎng)老金做出違背中長期投資意愿的短視行為。馬冰（2006）指出，由于對資金安全性的要求較高，養(yǎng)老金在資產(chǎn)質(zhì)量惡化時，相對于其他機(jī)構(gòu)投資者可能更加缺乏耐心。尤其是在不健全的資本市場中，養(yǎng)老金難以通過有效的資產(chǎn)組合配置來化解風(fēng)險，更容易由長期投資者退化為短期投機(jī)者，通過頻繁買賣行為加劇市場波動。

3. 養(yǎng)老金的全球化投資可能加劇相關(guān)風(fēng)險的國際傳遞

在經(jīng)濟(jì)金融全球化快速推進(jìn)的大背景下，我國金融市場對外國機(jī)構(gòu)投資者的開放程度逐漸上升，從而顯著提升了我國資本市場與國際資本市場的相關(guān)性，使我國資本市場更容易受到國際資本流動沖擊以及國際金融危機(jī)的傳染（何曉霞和劉穎飛，2008）。從國際經(jīng)驗(yàn)來看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體養(yǎng)老金的國際投資可能會加大新興經(jīng)濟(jì)體的金融市場波動。在規(guī)模巨大的養(yǎng)老金進(jìn)入資本市場投資后，資金供應(yīng)量陡增將導(dǎo)致利率顯著下降，并進(jìn)一步阻礙投資收益率的提升。養(yǎng)老金為達(dá)到期望收益率，存在投資非傳統(tǒng)資產(chǎn)的需求，而新興市場資產(chǎn)自然會成為其重要選擇之一。然而，發(fā)達(dá)國家養(yǎng)老金對新興市場資產(chǎn)的需求并不穩(wěn)定，當(dāng)其面臨負(fù)債端壓力的時候（例如給付養(yǎng)老金壓力增加或本國利率上升），就可能優(yōu)先拋售新興經(jīng)濟(jì)體的金融資產(chǎn)，從而給后者的經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定帶來嚴(yán)重的負(fù)面沖擊（Bonizzi和Kaltenbrunner，2019）。

（三）養(yǎng)老金投資對資本市場的影響存在異質(zhì)性

不同國家迥異的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與金融市場結(jié)構(gòu)，可能是造成養(yǎng)老金投資對資本市場影響存在差異的重要原因。

一是金融市場結(jié)構(gòu)。養(yǎng)老金在進(jìn)行出售非流動性資產(chǎn)、購入流動性資產(chǎn)的操作時，有利于提高資本市場的流動性，促進(jìn)資本市場快速發(fā)展。與銀行主導(dǎo)型金融體系相比，市場主導(dǎo)型金融體系包含股票等更高比例的流動性資產(chǎn)，更有利于通過養(yǎng)老金投資來提高市場的流動性（封鐵英和李夢伊，2010）。鄭堅浩（2007）通過對英美德日四國的實(shí)證研究表明，相對于銀行導(dǎo)向型金融結(jié)構(gòu)而言，養(yǎng)老金在市場導(dǎo)向型金融結(jié)構(gòu)中更能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。

二是金融發(fā)展水平。養(yǎng)老金對股市深度、流動性和債券市場深度都有積極影響，但這種影響和金融發(fā)展水平有關(guān)。在金融發(fā)展水平較低的國家，養(yǎng)老金投資不會對資本市場產(chǎn)生顯著的正面影響。因此對這些國家需要重新考慮養(yǎng)老金的管理和投資策略（Meng和Pfau，2010）。劉彥磊和季成（2017）的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)階段國內(nèi)養(yǎng)老金投資對資本市場積極作用較弱，原因有二：一是國內(nèi)養(yǎng)老體系發(fā)展較慢、融入資本市場較淺；二是國內(nèi)資本市場尚不成熟，機(jī)構(gòu)投資者比重較低。

三是養(yǎng)老金入市程度。Catalan等（2000）的實(shí)證研究表明，OECD國家的養(yǎng)老金與資本市場及其流動性之間存在積極的因果關(guān)系，而發(fā)展中國家則好壞參半。例如，智利的養(yǎng)老金與資本市場之間呈現(xiàn)出積極的雙向互動因果關(guān)系，而馬來西亞和新加坡則沒有這一關(guān)系�？赡苁且�?yàn)楹髢蓚�國家的政府管制嚴(yán)格，限制了養(yǎng)老金對本國資本市場的投資。

四是監(jiān)管能力和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。伊志宏（1999）認(rèn)為，養(yǎng)老金發(fā)展對監(jiān)管能力的要求較高，需要打破證券業(yè)和保險業(yè)的界限，因而相關(guān)監(jiān)管部門需要密切配合協(xié)調(diào)，防止出現(xiàn)監(jiān)管漏洞或重復(fù)監(jiān)管。若監(jiān)管能力未達(dá)到要求，或?qū)⑼侠垧B(yǎng)老金的發(fā)展，并對資本市場造成負(fù)面影響。Alier和Vittas（2000）則強(qiáng)調(diào)了較低的通貨膨脹和穩(wěn)定的宏觀環(huán)境對養(yǎng)老金穩(wěn)定運(yùn)行以及促進(jìn)資本市場發(fā)展的重要性。

三、養(yǎng)老金投資對宏觀經(jīng)濟(jì)增長的潛在影響

除資本市場外，學(xué)術(shù)界針對養(yǎng)老保險制度與養(yǎng)老金投資對經(jīng)濟(jì)增長的潛在影響也有較多討論，但迄今為止仍然存在較大爭議。

（一）養(yǎng)老金投資對個人儲蓄的影響

現(xiàn)有文獻(xiàn)比較了兩種不同的養(yǎng)老保險制度——現(xiàn)收現(xiàn)付制與完全積累制（基金制）——對個人儲蓄的影響。雖然目前尚無一致性結(jié)論，但較為普遍的觀點(diǎn)是：現(xiàn)收現(xiàn)付制對個人儲蓄具有一定的“擠出效應(yīng)”，而完全積累制受多種因素影響，可能對個人儲蓄的影響較小。

早期研究大多認(rèn)為，養(yǎng)老保險制度對個人儲蓄存在“擠出效應(yīng)”。這主要是指由于養(yǎng)老金計劃的存在，人們可以減少為了退休期消費(fèi)而在工作時積累財富的需要，從而導(dǎo)致個人儲蓄下降（Feldstein，1974）。有很多學(xué)者通過儲蓄的生命周期模型，得出了社會保險制度將會減少個人儲蓄，并減少封閉經(jīng)濟(jì)中資本存量的結(jié)論（Modigliani和Brumberg，1954；Ando和Modigliani，1963；Kotlikoff，1979）。尤其是對現(xiàn)收現(xiàn)付制的養(yǎng)老金制度而言，更容易減緩資本積累率、減少穩(wěn)態(tài)資本存量（Diamond，1965）。

也有部分學(xué)者認(rèn)為，上述影響存在不確定性。Barro（1978）指出，遺產(chǎn)動機(jī)的存在使得社會保障對個人儲蓄的擠出效應(yīng)為零。Leimer和Richardson（1992）則發(fā)現(xiàn)，盡管社會保障財富的減少將會增加私人儲蓄，但同時也會導(dǎo)致消費(fèi)者福利的重大損失。Slate（1994）認(rèn)為，社保制度的建立對個人儲蓄沒有顯著影響。周成等（2007）通過實(shí)證檢驗(yàn)證明，現(xiàn)收現(xiàn)付制養(yǎng)老金計劃對個人儲蓄的“擠出效應(yīng)”規(guī)模，取決于一國的經(jīng)濟(jì)增長率、物質(zhì)資本報酬率和年輕人的學(xué)習(xí)能力，因此存在比較明顯的國際異質(zhì)性。柏杰（2000）利用無限期世代交疊模型進(jìn)行的相關(guān)研究表明，養(yǎng)老保險制度對經(jīng)濟(jì)增長和帕累托有效性的影響，取決于強(qiáng)制儲蓄利率與自然儲蓄利率的比值、現(xiàn)收現(xiàn)付繳費(fèi)率，以及強(qiáng)制儲蓄占個人總儲蓄的比例。

對完全積累制而言，由于存在基金余額積累與投資管理操作，該制度對個人儲蓄可能并無負(fù)面影響，甚至存在正面激勵作用。具體而言，由于養(yǎng)老金的投資收益存在不確定性，及其非流動性對個人自由借債行為構(gòu)成限制，因此個人儲蓄可能并不會被養(yǎng)老金的繳納和積累所“擠出”。Davis（1998）認(rèn)為，養(yǎng)老金對個人儲蓄是否存在擠出效應(yīng)，實(shí)際上取決于養(yǎng)老金對個人造成的強(qiáng)制儲蓄與個人自愿儲蓄之間的邊際替代率的大�。喝绻�邊際替代率等于1，則養(yǎng)老金對個人的全生命周期儲蓄并無影響。在此基礎(chǔ)上，他基于12個OECD國家數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證研究，并未發(fā)現(xiàn)養(yǎng)老金對個人儲蓄的影響存在規(guī)律性。然而，世界銀行對美國、澳大利亞、智利等國家年金方案的研究則發(fā)現(xiàn)，這些國家的完全積累制養(yǎng)老金制度能夠增加居民儲蓄、促進(jìn)資本形成（世界銀行，1997）。

（二）養(yǎng)老金投資對經(jīng)濟(jì)增長的影響

部分學(xué)者論證了養(yǎng)老金投資行為對經(jīng)濟(jì)增長的積極作用。李珍等（2001）基于美國的研究發(fā)現(xiàn)，養(yǎng)老金可以刺激國內(nèi)消費(fèi)增長：一是養(yǎng)老金運(yùn)作促進(jìn)了老齡人口消費(fèi)的增長；二是養(yǎng)老金通過保障公眾的未來退休生活，在穩(wěn)定大家對經(jīng)濟(jì)前景的信心方面發(fā)揮了重要作用。鄒瑜（2002）認(rèn)為，養(yǎng)老金投資對宏觀經(jīng)濟(jì)具有改善社會福利、調(diào)整國民經(jīng)濟(jì)布局、促進(jìn)效率提高和促進(jìn)市場化改革等多項(xiàng)作用。Davis和Hu（2004）考察了38個國家的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)養(yǎng)老金投資對經(jīng)濟(jì)增長具有顯著的正向影響，且這種影響在OECD國家中更為顯著。徐景峰等（2006）利用多種計量方法得出的結(jié)論是：養(yǎng)老金投資對經(jīng)濟(jì)增長具有正效應(yīng)，但并不十分顯著；養(yǎng)老金投資對產(chǎn)出的貢獻(xiàn)要遠(yuǎn)小于對固定資產(chǎn)投資的貢獻(xiàn)。

然而，也有些學(xué)者認(rèn)為，上述積極作用需要一定的前提并存在不確定性，甚至可能體現(xiàn)為負(fù)面效應(yīng)。田存志等（2006）通過建立簡單的內(nèi)生增長模型，證明了養(yǎng)老金投資比例與經(jīng)濟(jì)增長率的正相關(guān)關(guān)系，但前提是養(yǎng)老金投資進(jìn)入CES型生產(chǎn)函數(shù)且與資本品不是完全替代的；若存在完全替代，則其對經(jīng)濟(jì)的影響是中性的。Zandberg和Spierdijk（2013）發(fā)現(xiàn)，并沒有實(shí)質(zhì)性證據(jù)表明養(yǎng)老金投資能夠帶來更高的經(jīng)濟(jì)增長，因?yàn)橐坏┰趯?shí)證模型中控制住資本市場回報率這個指標(biāo)，養(yǎng)老金對經(jīng)濟(jì)增長的積極作用就幾乎不存在。這意味著一些研究發(fā)現(xiàn)的養(yǎng)老金對經(jīng)濟(jì)增長的積極效應(yīng)，很可能是由于養(yǎng)老金資產(chǎn)數(shù)量與經(jīng)濟(jì)增長率之間的虛假相關(guān)性造成的。Cavallini等（2013）對OECD國家面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究后指出，難以證明養(yǎng)老金投資與人均產(chǎn)出之間的正相關(guān)關(guān)系。米紅等（2020）認(rèn)為，如果參與養(yǎng)老儲蓄、養(yǎng)老投資的居民過多，將致使全社會消費(fèi)水平下降，進(jìn)而減弱通過內(nèi)需拉動經(jīng)濟(jì)增長的能力。尤其是在當(dāng)前我國人口老齡化程度不斷加深的背景下，第三支柱參保人數(shù)過多可能顯著影響我國經(jīng)濟(jì)增長。

四、我國養(yǎng)老保險體系制度設(shè)計的缺陷

養(yǎng)老保險體系是養(yǎng)老金進(jìn)行投資管理的基礎(chǔ)。在老齡化程度不斷加深的背景下，養(yǎng)老保險體系制度的缺陷可能造成收支缺口不斷擴(kuò)大，導(dǎo)致自身償付能力下降。這不僅會動搖養(yǎng)老金投資的根本，還會對經(jīng)濟(jì)社會與金融體系的穩(wěn)定運(yùn)行產(chǎn)生負(fù)面沖擊。這一點(diǎn)國際上已有諸多先例：智利上世紀(jì)70年代現(xiàn)收現(xiàn)付制下的養(yǎng)老金的缺口，不僅導(dǎo)致養(yǎng)老體系難以為繼，甚至引發(fā)了社會矛盾和群體沖突（Mž因方特等，2000）；美國州和地方政府的公共養(yǎng)老金計劃曾面臨嚴(yán)重危機(jī)，底特律因無法承擔(dān)巨額養(yǎng)老金負(fù)債而宣告破產(chǎn)，這也是美國歷史上最大的城市破產(chǎn)案（劉瀏等，2014）；歐洲PIIGS五國[3]過于慷慨的養(yǎng)老政策，最終導(dǎo)致養(yǎng)老金收支失衡，進(jìn)一步加重了這些國家的公共債務(wù)危機(jī)（赫國勝等，2016）。

就我國而言，養(yǎng)老保險體系的制度缺陷同樣是學(xué)術(shù)界長期以來討論的重點(diǎn)。近年來，養(yǎng)老金改革路徑也是基于此而制定和推進(jìn)。但迄今為止我國養(yǎng)老保險體系與養(yǎng)老金投資管理仍存在以下三大制度缺陷。

（一）養(yǎng)老保險體系設(shè)計問題

第一，多層次養(yǎng)老保險體系結(jié)構(gòu)失衡，尤其是第三支柱建設(shè)薄弱。當(dāng)前，我國已初步搭建起國際上普遍采用的三支柱養(yǎng)老保險體系（世界銀行，1994），但發(fā)展尚不均衡：第一支柱（即基本養(yǎng)老保險體系）“全覆蓋、�；�本”的目標(biāo)已大致實(shí)現(xiàn)；第二支柱（即企業(yè)和職業(yè)年金）覆蓋的范圍有限，尚未形成對第一支柱的有力支撐（董克用和施文凱，2020）；第三支柱（個人養(yǎng)老金）于2018年5月啟動個稅遞延型養(yǎng)老保險試點(diǎn)[4]，2022年4月國務(wù)院發(fā)布個人養(yǎng)老金頂層設(shè)計[5]，但目前的運(yùn)行效果并不盡如人意（鄭秉文，2021）。

第二，統(tǒng)籌層次偏低是持續(xù)困擾我國養(yǎng)老保險體系運(yùn)作的一大難題。統(tǒng)籌層次偏低在基本養(yǎng)老保險制度發(fā)展初期成為迅速擴(kuò)大覆蓋面和確�；�金征繳的重要基礎(chǔ)，但也給后續(xù)發(fā)展帶來了諸多問題，包括養(yǎng)老金異地結(jié)算困難、資金運(yùn)用效率低、地區(qū)間財務(wù)可持續(xù)性失衡等（鄭秉文，2018）。因此，中央政府從2018年7月起實(shí)施了中央調(diào)劑制度，旨在平衡基本養(yǎng)老金的地區(qū)間差異[6]。然而，目前僅有少數(shù)省份可以做到統(tǒng)收統(tǒng)支式省級統(tǒng)籌，大部分省份尚處于地市級統(tǒng)籌層面，在具體執(zhí)行上面臨來自地方政府的強(qiáng)大阻力（方樂，2020）。

第三，養(yǎng)老金的可攜帶性較差，加劇了區(qū)域與城鄉(xiāng)之間的差距，且在一定程度上限制了人才流動。我國基本養(yǎng)老保險體系一直存在跨區(qū)域轉(zhuǎn)移不便的問題，盡管人社部在2010年已明確了養(yǎng)老金賬戶轉(zhuǎn)移規(guī)則[7]，但實(shí)際仍難完全落地。這使得人口流入地區(qū)受益而人口流出地區(qū)受損（王震，2017）。尤其是地區(qū)間的養(yǎng)老保險制度差異以及無法異地結(jié)算等問題，無疑將會制約農(nóng)村勞動力的流動效率，并進(jìn)一步擴(kuò)大城鄉(xiāng)收入差距（鄒鐵釘，2021）。

（二）養(yǎng)老金收支制度問題

老齡化程度加深是導(dǎo)致養(yǎng)老保險體系收支缺口擴(kuò)大的最重要原因，但收支制度的設(shè)計缺陷也是增大養(yǎng)老保險體系償付風(fēng)險不可忽視的重要因素。具體而言，養(yǎng)老金增長過快會導(dǎo)致巨大的制度成本和財務(wù)壓力（巴爾和戴蒙德，2013）；養(yǎng)老金支出占財政支出比重的上升，則可能降低資本回報率和工資水平，進(jìn)而減少養(yǎng)老金收入（嚴(yán)成樑，2017）。

我國的養(yǎng)老保險在制度設(shè)計層面存在以下三方面缺陷：

一是支出水平過高且增長過快。若以養(yǎng)老金替代率（養(yǎng)老金收益與個人臨退休前工資的比例）衡量養(yǎng)老保險支出的相對水平，OECD（2019）統(tǒng)計的OECD國家平均養(yǎng)老金替代率為49.0%，而我國則高達(dá)71.6%。曹信邦（2017）指出，相比老齡化而言，功利化價值取向下的制度性風(fēng)險是養(yǎng)老金制度財務(wù)危機(jī)的內(nèi)在根源；而我國基本養(yǎng)老保險采取固定收益與固定繳費(fèi)相結(jié)合的制度，存在更多功利色彩，因此加大了養(yǎng)老保險體系的支付壓力。

二是名義繳費(fèi)率畸高而真實(shí)繳費(fèi)率偏低。由于繳費(fèi)基數(shù)較低，再疊加一些逃費(fèi)漏費(fèi)現(xiàn)象，我國社保的真實(shí)繳費(fèi)率遠(yuǎn)低于名義社�？偤屠U費(fèi)率（路錦非，2016）。真實(shí)繳費(fèi)率過低導(dǎo)致社保保費(fèi)收入明顯不足，加大了養(yǎng)老保障制度在財務(wù)上自給自足的難度（穆懷中等，2020）。

三是歷史債務(wù)與空賬問題。我國的基本養(yǎng)老保險在1997年實(shí)行“統(tǒng)賬結(jié)合”的新制度后，長期存在的歷史債務(wù)及個人賬戶空賬運(yùn)行，加重了養(yǎng)老保險體系本就突出的財務(wù)問題。據(jù)測算，養(yǎng)老金面臨的隱性債務(wù)可能要到2042年才能徹底解決（賈康等，2007）�？傮w而言，不斷惡化的制度贍養(yǎng)率、養(yǎng)老金超額支出、較高的給付水平、較低的保費(fèi)征繳率等問題，導(dǎo)致了養(yǎng)老金財務(wù)壓力的進(jìn)一步加劇（李連芬和劉德偉，2011）。

（三）養(yǎng)老金投資管理行為問題

對養(yǎng)老金進(jìn)行投資管理是實(shí)現(xiàn)其長期保值增值的重要手段。我國的養(yǎng)老保險體系近年來在投資管理方面進(jìn)行了深刻改革，但在這一過程中，養(yǎng)老金投資機(jī)構(gòu)的行為可能會加大養(yǎng)老金本身的償付風(fēng)險。這主要體現(xiàn)在委托-代理問題上，以及養(yǎng)老金投資管理責(zé)權(quán)不匹配等問題。

一是委托-代理問題。當(dāng)前，我國的養(yǎng)老金投資已有相當(dāng)一部分采取委托管理模式進(jìn)行運(yùn)作，但由于受資本市場不完全競爭和信息不對稱因素的影響，委托人與托管人之間的委托-代理關(guān)系可能導(dǎo)致雙方利益傾向不同，容易誘發(fā)機(jī)會主義行為與道德風(fēng)險（梁君林，1999）。尤其是在受托管理人及其利害關(guān)系人存在惡意行為或不良企圖的情況下，養(yǎng)老金投資發(fā)生事故的概率將會顯著增加，進(jìn)而造成養(yǎng)老金的償付風(fēng)險（曹信邦，2001）。

二是權(quán)責(zé)不匹配問題。地方政府、社�；�金等養(yǎng)老金管理者對市場化投資有決策權(quán)與記賬權(quán)，卻僅在極端情況下承擔(dān)養(yǎng)老金兜底責(zé)任；養(yǎng)老金受托投資管理機(jī)構(gòu)具有直接投資以及委托投資權(quán)，卻僅僅承擔(dān)行政責(zé)任或以微量準(zhǔn)備金對沖風(fēng)險，并不對其投資行為可能導(dǎo)致的風(fēng)險承擔(dān)損失賠償責(zé)任（張春麗，2016）。相對而言，養(yǎng)老金受益人并無上述權(quán)利，卻要最終承擔(dān)養(yǎng)老金投資管理的大部分實(shí)際風(fēng)險（沈澈和鄧大松，2014）。按照我國的現(xiàn)行制度，基本養(yǎng)老保險基金、國家養(yǎng)老儲備基金投資管理的最終風(fēng)險由政府承擔(dān)（實(shí)際即全民承擔(dān)），而企業(yè)年金、個人養(yǎng)老金的投資風(fēng)險則由養(yǎng)老金投保人自行承擔(dān)。

五、結(jié)論與政策建議

近年來，我國已經(jīng)在養(yǎng)老金投資管理方面實(shí)施了一系列重大改革舉措，包括第一支柱基本養(yǎng)老保險金入市、第二支柱企業(yè)年金投資管理范圍放寬、第三支柱個人養(yǎng)老金落地及相關(guān)基金業(yè)務(wù)試點(diǎn)啟動等，逐步完善了多層次養(yǎng)老保險體系的建設(shè)，并且在養(yǎng)老金的保值增值方面取得了顯著成效。當(dāng)前，三支柱養(yǎng)老金入市投資權(quán)益資產(chǎn)的比例均低于其監(jiān)管上限，從理論上說，仍有規(guī)�？捎^的養(yǎng)老資金具備潛在入市投資的可能性。本文認(rèn)為，繼續(xù)大力推進(jìn)養(yǎng)老金投資管理改革、推動養(yǎng)老金參與資本市場投資，對于實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老金保值增值意義重大，也有助于通過引入長期資金促進(jìn)資本市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。

但是，根據(jù)本文對國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)的分析，養(yǎng)老金投資在以下三方面的潛在風(fēng)險值得關(guān)注：

其一，養(yǎng)老金投資可能給市場主體與資本市場運(yùn)行帶來負(fù)面影響。在對資本市場主體的影響方面，一是養(yǎng)老金投資可能對上市公司的經(jīng)營治理造成負(fù)面影響；二是養(yǎng)老金投資可能難以對更需要資金的中小新興企業(yè)提供有力支持。在對資本市場運(yùn)作的影響方面，一是養(yǎng)老金投資的羊群效應(yīng)可能放大資本市場波動；二是監(jiān)管過度可能放大養(yǎng)老金在短期內(nèi)的保值增值需求，導(dǎo)致其投資決策中的短視行為；三是養(yǎng)老金全球化投資可能加劇國際風(fēng)險的傳遞。此外，對于不同國家而言，不同的金融市場結(jié)構(gòu)、金融發(fā)展水平、養(yǎng)老金入市程度、監(jiān)管能力與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等，都會影響?zhàn)B老金投資對資本市場作用的異質(zhì)性。

其二，養(yǎng)老保險制度與養(yǎng)老金投資對經(jīng)濟(jì)增長的影響尚未形成統(tǒng)一認(rèn)識�，F(xiàn)收現(xiàn)付制對個人儲蓄有一定的“擠出效應(yīng)”，而完全積累制對個人儲蓄的影響較小。雖然完全積累制養(yǎng)老金的投資行為可能通過促進(jìn)老齡人口消費(fèi)、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)前景信心、增加居民人力資本投資等渠道促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，但也有研究認(rèn)為，尚無法證明養(yǎng)老金投資對經(jīng)濟(jì)增長的上述積極效應(yīng)。

其三，養(yǎng)老保險體系在制度設(shè)計方面存在的缺陷，可能造成養(yǎng)老金收支缺口不斷擴(kuò)大、自身償付能力下降，最終對經(jīng)濟(jì)社會與金融體系的穩(wěn)定運(yùn)行產(chǎn)生負(fù)面沖擊。這在我國主要體現(xiàn)在三方面：一是養(yǎng)老保險統(tǒng)籌層次偏低、第三支柱薄弱、不便攜性等問題突出；二是養(yǎng)老金支出占比過高與增長過快、名義繳費(fèi)率畸高、歷史債務(wù)與空賬問題亟待解決；三是養(yǎng)老金投資管理面臨順周期性、委托-代理問題、權(quán)責(zé)不匹配等挑戰(zhàn)。

綜上所述，面對我國總?cè)丝谠鲩L進(jìn)入拐點(diǎn)、老齡化程度不斷加深的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，繼續(xù)推進(jìn)養(yǎng)老保險體系與養(yǎng)老金投資管理改革，是確保我國養(yǎng)老體系穩(wěn)定可持續(xù)的必要之舉。但考慮到養(yǎng)老金投資對經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定性可能造成的潛在影響，在改革推進(jìn)過程中也應(yīng)關(guān)注其推進(jìn)的節(jié)奏與強(qiáng)度，以盡量規(guī)避上述風(fēng)險。

一方面，要循序漸進(jìn)地推動養(yǎng)老金投資管理改革。在我國金融市場發(fā)展尚不成熟的情況下，養(yǎng)老金投資管理改革的步伐應(yīng)循序漸進(jìn)：一是審慎提高養(yǎng)老金投資權(quán)益資產(chǎn)比例上限，以避免養(yǎng)老金投資的羊群效應(yīng)加劇市場波動；二是適度拉長養(yǎng)老金投資的監(jiān)管考核期，防止因其短期保值增值需求而造成養(yǎng)老金投資決策的短視行為；三是謹(jǐn)慎推動養(yǎng)老金投資機(jī)構(gòu)參與上市公司治理，以避免其對上市公司的經(jīng)營治理造成負(fù)面影響；四是慎重評估并把握好放開養(yǎng)老金投資海外市場的節(jié)奏，以防范養(yǎng)老金全球化投資可能引起的國際風(fēng)險傳染�？傮w而言，穩(wěn)妥推進(jìn)養(yǎng)老金投資管理改革，既是出于對養(yǎng)老金自身安全保值的考慮，也是為了避免養(yǎng)老金投資可能對資本市場帶來的負(fù)面沖擊。

另一方面，要加快推進(jìn)養(yǎng)老保險體系制度改革。應(yīng)當(dāng)盡快通過制度改革彌補(bǔ)養(yǎng)老保險體系的設(shè)計缺陷，包括實(shí)現(xiàn)真正意義上的基本養(yǎng)老保險全國統(tǒng)籌，做實(shí)基本養(yǎng)老保險個人賬戶，提高基本養(yǎng)老金賬戶的可便攜性，繼續(xù)建立、健全第三支柱個人養(yǎng)老金制度等。這些都是政府近年來始終努力的方向，也是在中長期避免養(yǎng)老金收支缺口對經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定運(yùn)行造成負(fù)面影響的必要手段。

腳注

[1]第二支柱包括企業(yè)年金與職業(yè)年金，但由于后者缺乏詳細(xì)數(shù)據(jù)，本文僅分析企業(yè)年金的情況。

[2]弱羊群效應(yīng)是投資者基于相似市場信息做出的非故意羊群行為；半強(qiáng)型羊群效應(yīng)基于其他外部沖擊而具有調(diào)節(jié)動機(jī)，例如監(jiān)管政策變化；強(qiáng)羊群效應(yīng)是指投資者有意復(fù)制他人的投資策略。

[3] PIIGS五國，指經(jīng)濟(jì)不景氣、出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)的五個歐洲國家：葡萄牙（Portugal）、意大利（Italy）、愛爾蘭（Ireland）、希臘（Greece）、西班牙（Spain）。

[4]2018年4月，財政部、稅務(wù)總局、人社部、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會等五部委聯(lián)合下發(fā)關(guān)于《開展個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險試點(diǎn)的通知》，決定自2018年5月1日起，在上海市、福建省（含廈門市）和蘇州工業(yè)園區(qū)實(shí)施個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險試點(diǎn)。

[5] 2022年4月21日，國務(wù)院辦公廳發(fā)布《國務(wù)院辦公廳關(guān)于推動個人養(yǎng)老金發(fā)展的意見》。

[6]《中華人民共和國社會保險法》 第六十四條和《國務(wù)院關(guān)于建立企業(yè)職工基本社�；�金中央調(diào)劑制度的通知》（國發(fā)〔2018〕18號）

[7]根據(jù)2010年正式生效的《城鎮(zhèn)企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險關(guān)系轉(zhuǎn)移接續(xù)暫行辦法》規(guī)定，個人在進(jìn)行基本養(yǎng)老保險關(guān)系轉(zhuǎn)移時，個人賬戶儲蓄額可全部計算轉(zhuǎn)移，而統(tǒng)籌賬戶（單位繳費(fèi)）部分則以各年度實(shí)際繳費(fèi)工資為基數(shù)，按12%的總和轉(zhuǎn)移。

“養(yǎng)老金投資對經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定性影響研究綜述”由中國社保網(wǎng)收集整理編輯。

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