中國(guó)基金報(bào)記者 游蕓蕓 楊波 整理

全國(guó)社社會(huì)保障基金理事會(huì)理事李克平在中國(guó)基金報(bào)舉辦的“第六屆中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者峰會(huì)暨財(cái)富管理國(guó)際論壇”上表示， 中國(guó)大資管行業(yè)的投資生態(tài)涉及到證券市場(chǎng)機(jī)制、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)監(jiān)管、投資理念及整個(gè)投資流程等方方面面，大家應(yīng)該關(guān)注如何提高、提升整個(gè)市場(chǎng)的投資價(jià)值，如何構(gòu)建更好的市場(chǎng)、構(gòu)建更健康的市場(chǎng)、構(gòu)建能夠?yàn)橥顿Y者帶來(lái)持續(xù)收益的市場(chǎng)。資管行業(yè)應(yīng)該在推動(dòng)中國(guó)上市公司高質(zhì)量發(fā)展的方方面面做更多的工作，發(fā)出更多的呼聲，做更多努力，因?yàn)檫@不僅僅是中國(guó)資管行業(yè)良性發(fā)展的基礎(chǔ)，也是中國(guó)投資者可以實(shí)現(xiàn)正常、合理的收益，分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)成果的基礎(chǔ)。

攝影：宋春雨

以下是李克平的演講實(shí)錄：

助力提高上市公司質(zhì)量

長(zhǎng)期投資才能獲取超額收益

今天上午的投資論壇聚焦于如何提高資管機(jī)構(gòu)專業(yè)化的投資能力，上午的發(fā)言人，也是中國(guó)資管行業(yè)中一些最優(yōu)秀的代表，由于他們的專注、勤奮、聰明和智慧，不僅取得了很好的業(yè)績(jī)，而且這些業(yè)績(jī)是基于他們對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)、對(duì)投資標(biāo)的深入的研究、跟蹤、理解，以及對(duì)未來(lái)趨勢(shì)的把握所取得的成績(jī)。討論投資能力有一個(gè)基本的目標(biāo)，如何戰(zhàn)勝市場(chǎng)，所謂戰(zhàn)勝市場(chǎng)，就是如何取得超額收益，戰(zhàn)勝市場(chǎng)平均水平。

我要討論的題目是“大資管生態(tài)與我們的選擇”，討論投資生態(tài)涉及到我們的市場(chǎng)機(jī)制，涉及到我們的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，涉及到市場(chǎng)的監(jiān)管，涉及到投資理念和投資全流程的方方面面，也就是我們賴以生存和在其中行為的所有相關(guān)環(huán)節(jié)。這個(gè)部分我們關(guān)注的是如何提高、提升整個(gè)市場(chǎng)的收益，換句話說(shuō)就是怎么去構(gòu)建更好的市場(chǎng)、更健康的市場(chǎng)、更可持續(xù)能夠帶來(lái)更大收益的市場(chǎng)，這是我們說(shuō)的生態(tài)。上午的發(fā)言人基于他們的專業(yè)能力和深入的思考，他們都很有信心保持持續(xù)的樂(lè)觀，哪怕在市場(chǎng)最低迷的時(shí)候，在全世界的范圍內(nèi)，我很少見(jiàn)到特別悲觀的最優(yōu)秀的基金經(jīng)理，因?yàn)榧词乖谌�市�?chǎng)最憂慮的時(shí)候，這些基金經(jīng)理都會(huì)非常淡定，并且冷靜地說(shuō)，終于等到了我所期盼的價(jià)值，那些標(biāo)的我可能跟蹤了N年以上，終于有了好的價(jià)格。所以在他們身上，永遠(yuǎn)發(fā)現(xiàn)的是以他們的專業(yè)能力為基礎(chǔ)的持續(xù)的和專注，以及樂(lè)觀主義。如果沒(méi)有專業(yè)能力為基礎(chǔ)，樂(lè)觀和狂熱其實(shí)是荒誕的。

談到生態(tài)問(wèn)題，有點(diǎn)沉重，因?yàn)槲覀兟愤�很長(zhǎng)。我準(zhǔn)備談幾個(gè)觀點(diǎn)。

第一個(gè)觀點(diǎn)，就是我們?nèi)�社�?huì)各個(gè)方面，需要更加關(guān)注如何加快改進(jìn)資本市場(chǎng)的微觀基礎(chǔ)，也就是提高上市公司的質(zhì)量，進(jìn)而提高整個(gè)市場(chǎng)創(chuàng)造價(jià)值的能力。這是個(gè)老話題，很多人都在討論這個(gè)問(wèn)題，因?yàn)檫@同時(shí)也是全世界資本市場(chǎng)以及全球投資和配置，始終縈繞揮之不去的一個(gè)問(wèn)題。在過(guò)去幾十年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球經(jīng)濟(jì)中增長(zhǎng)最快增長(zhǎng)規(guī)模最大，但如果我們站在投資者的角度，特別是股票市場(chǎng)這樣一個(gè)主要的資本市場(chǎng)的角度去看，比如說(shuō)從1999年開(kāi)始，這算是中國(guó)機(jī)構(gòu)化投資的一個(gè)起點(diǎn)，看看我們的資本市場(chǎng)表現(xiàn)如何。從1999年到2017年，按指數(shù)來(lái)算，資本市場(chǎng)只提供了4.7%的年化收益率，考慮到股息分紅與投資者的相關(guān)費(fèi)用，投資者在股市獲得的年化收益大致在5%-6%，與我們強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)發(fā)展極不相配，同時(shí)也與投資高波動(dòng)的股票市場(chǎng)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)極不相稱。這也是一個(gè)謎。中國(guó)資本市場(chǎng)中有很多有吸引力的地方，這也是為什么我們?nèi)匀挥蟹浅��?yōu)秀的投資者或者投資經(jīng)理，我們也可以看到大量的國(guó)際長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者也在關(guān)注并進(jìn)入A股市場(chǎng)。

關(guān)于這個(gè)謎的解答有很多分析和觀點(diǎn)，我自己比較認(rèn)可和看好的一個(gè)觀點(diǎn)，是北大光華管理學(xué)院劉俏教授出版的第二部討論中國(guó)企業(yè)的專著——《從大到偉大2.0：重塑中國(guó)高質(zhì)量發(fā)展的微觀基礎(chǔ)》，這本書里做了大量嚴(yán)謹(jǐn)、詳實(shí)、富有激情的分析。這里不展開(kāi)討論，我只是引用一下他的數(shù)據(jù)，他有大量的計(jì)算過(guò)程，所以我盡量引用我認(rèn)可的數(shù)據(jù)。

在引用之前我先說(shuō)明另外一個(gè)觀點(diǎn)，不管從理論還是從實(shí)踐上一再證明，股市長(zhǎng)期的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，需要上市公司業(yè)績(jī)支撐，沒(méi)有業(yè)績(jī)支撐，一個(gè)股市良好的表現(xiàn)是不可能存在的，從長(zhǎng)遠(yuǎn)看來(lái)，股市的表現(xiàn)和上市公司的業(yè)績(jī)是匹配的，是正相關(guān)的。我只簡(jiǎn)化引用一個(gè)基本的數(shù)據(jù)，就是中國(guó)上市公司1998—2017年平均每年的投資資本收益率，劉教授用不同的方法計(jì)算出了兩組數(shù)據(jù)：一個(gè)是平均每年的投資資本收益率從0.7%—2.2%，平均值是3%；另一個(gè)是用加權(quán)方式計(jì)算上市公司的投資資本收益率，1998—2017從1.5%—2.1%，加權(quán)平均是3.9%，大概4%左右。如果在過(guò)去20年上市公司平均提供的投資資本收益水平在4%，你認(rèn)為股市會(huì)有怎樣的表現(xiàn)？當(dāng)然實(shí)際上會(huì)有上下波動(dòng)，上市公司這樣的盈利水平不能支撐一個(gè)表現(xiàn)良好的資本市場(chǎng)。這個(gè)收益率也從另外一個(gè)角度說(shuō)明，我們投資中最基本的標(biāo)的資產(chǎn)——上市公司的質(zhì)量是支撐這個(gè)市場(chǎng)的支柱，是市場(chǎng)的地基，也是我們期待在這個(gè)市場(chǎng)中整體創(chuàng)造良好業(yè)績(jī)的期望所在。

需要說(shuō)明一點(diǎn)，整個(gè)中國(guó)資產(chǎn)管理業(yè)都面臨這樣一個(gè)問(wèn)題，如何在表現(xiàn)并不如意的資本市場(chǎng)上為投資者提供良好的業(yè)績(jī)，這就是我們面臨的選擇。在中國(guó)資本市場(chǎng)上，有很多基金經(jīng)理都表現(xiàn)出優(yōu)秀的主動(dòng)管理能力，雖然上市公司的平均盈利能力較低，仍然有一批非常優(yōu)秀的企業(yè)成長(zhǎng)起來(lái)，這就是市場(chǎng)上廣泛討論的二八現(xiàn)象，20%的企業(yè)貢獻(xiàn)了全市場(chǎng)絕大多數(shù)的收益。在全世界都有這種現(xiàn)象，在美國(guó)也是如此，只不過(guò)中國(guó)的表現(xiàn)更極端，中國(guó)市場(chǎng)的特點(diǎn)是：第一，整體的上市公司盈利能力差；第二，只有少部分的上市公司盈利能力強(qiáng)，而且優(yōu)秀公司所占的比例相對(duì)偏少。

在這樣一個(gè)市場(chǎng)上，要?jiǎng)?chuàng)造價(jià)值，必須戰(zhàn)勝市場(chǎng)，怎么去戰(zhàn)勝市場(chǎng)？這是整個(gè)資產(chǎn)管理行業(yè)冥思苦想的問(wèn)題，這種思考，培育和推動(dòng)了整個(gè)資管行業(yè)在主動(dòng)管理方面的發(fā)展、創(chuàng)造、創(chuàng)新。面對(duì)中國(guó)市場(chǎng)，資產(chǎn)管理公司最重要的是要構(gòu)建自己的投資理念，學(xué)習(xí)借鑒國(guó)際先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，還需要結(jié)合中國(guó)的市場(chǎng)構(gòu)建自己的投資理念。上午的演講者是部分最優(yōu)秀的資管機(jī)構(gòu)的代表，但優(yōu)秀的投資經(jīng)理和機(jī)構(gòu)只能是少數(shù)。

另外，在上市公司質(zhì)量和盈利能力較差的市場(chǎng)上，更容易出現(xiàn)波動(dòng)，更容易出現(xiàn)短期炒作，以及跟風(fēng)、套利、追漲殺跌等行為。投資者特別是可以成為長(zhǎng)期投資者的大型機(jī)構(gòu)，應(yīng)該怎么去應(yīng)對(duì)這個(gè)市場(chǎng)？這也是我們面臨的選擇，在這樣的一個(gè)市場(chǎng)上更需要建立起與長(zhǎng)期的投資理念相匹配的投資方法，原因在于，短期的跟風(fēng)炒作、追熱點(diǎn)等，運(yùn)氣好的時(shí)候可以獲得一時(shí)的成功，但長(zhǎng)期來(lái)看，失敗的概率非常高，在高波動(dòng)的市場(chǎng)上，你的炒作和短期行為，往往是你業(yè)績(jī)不好的原因，因?yàn)槟氵B一個(gè)全周期都待不夠的話，怎么可能有你想象中的在相對(duì)低點(diǎn)買入，在高點(diǎn)賣出？因?yàn)樵谧窛q的時(shí)候你恰好是在高點(diǎn)進(jìn)入，低點(diǎn)的時(shí)候你難以忍受又撤出，任何短期的投資理念只會(huì)創(chuàng)造更多的買高賣低，只有從反向的角度，才能低買高賣，而反向的方法就是建立一整套長(zhǎng)期的投資理念和投資方法。只有建立起長(zhǎng)期投資理念和方法的機(jī)構(gòu)，才有可能獲得好于市場(chǎng)平均水平的業(yè)績(jī)。過(guò)去，社保基金理事會(huì)作為長(zhǎng)期的投資機(jī)構(gòu)，恰好也是因?yàn)楹瓦@點(diǎn)吻合，才能獲得長(zhǎng)期優(yōu)秀的業(yè)績(jī)。

再回到根本，我們建立的無(wú)論是理念還是方法，都是希望我們的業(yè)績(jī)能夠成為市場(chǎng)中最優(yōu)秀的那前1/5、前1/4、前1/3或者前1/2，但是它仍然不能直接提高整個(gè)市場(chǎng)的業(yè)績(jī)，也不能提高上市公司的質(zhì)量。改變中國(guó)上市公司的質(zhì)量，不應(yīng)該只是資產(chǎn)管理行業(yè)一個(gè)無(wú)奈和無(wú)助的話題，資管行業(yè)應(yīng)該在推動(dòng)中國(guó)上市公司提高質(zhì)量的方面做更多的工作，發(fā)出更多的呼聲，做出更多的努力，因?yàn)檫@不僅僅是中國(guó)資管行業(yè)良性發(fā)展的基礎(chǔ)，也是中國(guó)投資者可以實(shí)現(xiàn)自己正常、合理的收益，分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)成果的基礎(chǔ)。

當(dāng)然，我們都知道，企業(yè)改革是一個(gè)巨大的難題，這不是今天我們要在這里展開(kāi)討論的，中國(guó)資本市場(chǎng)的現(xiàn)狀是中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的一個(gè)縮影，我們企業(yè)改革的任務(wù)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有完成，不管是國(guó)有企業(yè)還是民營(yíng)企業(yè)，國(guó)企與民企面對(duì)的是不同的問(wèn)題、不同的挑戰(zhàn)、不同的困難，但有一點(diǎn)是共同的，就是離在一個(gè)完善的法律制度保障下，企業(yè)充分發(fā)揮自己潛力，成為一個(gè)積極主動(dòng)的市場(chǎng)主體，還有很遠(yuǎn)的距離，我們有太多的改革遠(yuǎn)沒(méi)有到位。

我們應(yīng)該看到，現(xiàn)在已經(jīng)出現(xiàn)了很多好的跡象和趨勢(shì)，包括從政府的角度，已經(jīng)開(kāi)始在做很多新的政策、制度的安排，比如說(shuō)開(kāi)始在資本市場(chǎng)上推行注冊(cè)制的試點(diǎn)，可以期待在上市公司退市方面也會(huì)有相應(yīng)的安排，這將促進(jìn)推動(dòng)上市公司提高質(zhì)量。對(duì)外開(kāi)放在去年以來(lái)，也大大加快了步伐，包括保護(hù)企業(yè)等等相關(guān)的政策、法律等都在進(jìn)一步完善，很多行動(dòng)都是正在進(jìn)行時(shí)，我們有望看到各種各樣新政策很快落實(shí)。當(dāng)然，樂(lè)觀之外，我們應(yīng)該有充分的心理準(zhǔn)備，改革很復(fù)雜，還需要時(shí)間，資本市場(chǎng)上一些制度的改變也不可能一蹴而就。比如說(shuō)注冊(cè)制的實(shí)施，也還有很多的不確定性，因?yàn)槲覀兤髽I(yè)的微觀基礎(chǔ)和治理結(jié)構(gòu)，與有效實(shí)行注冊(cè)制、退出制的美國(guó)市場(chǎng)是有很大差異的，因此實(shí)施注冊(cè)制在中國(guó)資本市場(chǎng)上會(huì)有什么表現(xiàn)，還需要觀察。但無(wú)論如何，注冊(cè)制都是有益的嘗試。

外資和外資機(jī)構(gòu)正在進(jìn)入

將帶來(lái)投資生態(tài)的重大變化

第二個(gè)與生態(tài)有關(guān)的問(wèn)題。大家對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的開(kāi)放，以及外資機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng)的影響，我個(gè)人認(rèn)為可能被低估了。對(duì)外開(kāi)放可能是未來(lái)一個(gè)時(shí)期整個(gè)投資生態(tài)一個(gè)非常重大的變化，外資私募機(jī)構(gòu)在中國(guó)剛剛起步，中國(guó)資本市場(chǎng)的全球化真正拉開(kāi)序幕，當(dāng)然，它的展開(kāi)還需要相當(dāng)時(shí)間。這是一件很好的事情，好在哪里呢？我最近遇到過(guò)一些外國(guó)大型的養(yǎng)老機(jī)構(gòu)或者其它的長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)，表示準(zhǔn)備考慮或已正式籌備設(shè)立在中國(guó)的機(jī)構(gòu)，，這些外資機(jī)構(gòu)有很多是長(zhǎng)期資金的配置，養(yǎng)老資金的配置，因?yàn)轲B(yǎng)老資金在本質(zhì)上是比較保守的。長(zhǎng)期資金一旦進(jìn)來(lái)，不會(huì)遇到風(fēng)吹草動(dòng)就退出，他們對(duì)短期波動(dòng)是有心理準(zhǔn)備的。第二，他們?cè)谶@個(gè)過(guò)程中也會(huì)與本土機(jī)構(gòu)有很多交流，或者通過(guò)自己的分支機(jī)構(gòu)了解中國(guó)市場(chǎng)，培養(yǎng)他自己的管理能力。他們的進(jìn)入會(huì)大大強(qiáng)化資本市場(chǎng)，比如說(shuō)監(jiān)管的法治化、透明度，這對(duì)整個(gè)資管行業(yè)都是好事，會(huì)推動(dòng)和刺激一些產(chǎn)品創(chuàng)新等，我覺(jué)得這也是非常好的事情。他們也會(huì)給整個(gè)資管行業(yè)帶來(lái)壓力和競(jìng)爭(zhēng)，比如說(shuō)更有經(jīng)驗(yàn)的外資獨(dú)資機(jī)構(gòu)，假如將來(lái)有這種許可，它們?cè)讷@得機(jī)構(gòu)客戶資金方面，有可能比本土的資金會(huì)有一些其它的吸引力，比如說(shuō)更有經(jīng)驗(yàn)、更好的產(chǎn)品、國(guó)際化的服務(wù)等等。這對(duì)我們的生態(tài)有很大的影響，但是我覺(jué)得整體上來(lái)說(shuō)，這是一個(gè)可喜的變化。

保護(hù)投資者利益與行業(yè)自律

過(guò)度追求銷售可能破壞投資生態(tài)

第三個(gè)投資生態(tài)的問(wèn)題，今年一月份美國(guó)基金業(yè)一位傳奇人物，被稱之為華爾街良心的約翰.博格去世了，他是美國(guó)基金業(yè)的先驅(qū)，是指數(shù)化投資的創(chuàng)始人，是先鋒基金的創(chuàng)始人，他一輩子致力于推動(dòng)指數(shù)基金投資。在這里我并不是討論指數(shù)基金，在他一輩子的推廣和著作中，充滿了對(duì)投資者的尊重，充滿了對(duì)行業(yè)自律的要求。我之所以要提他，是因?yàn)橛幸粋�(gè)問(wèn)題，他雖然是在20年前批評(píng)美國(guó)基金業(yè)的情況，但對(duì)我們很有借鑒，就是資產(chǎn)管理行業(yè)的重心和發(fā)展方向，怎樣真正履行信托責(zé)任，因?yàn)閺拇筚Y管的角度，我們都是帶著責(zé)任的，這種信托責(zé)任是基本的、不可推卸的責(zé)任，而履行信托責(zé)任最基本的條件是具備專業(yè)能力，如果你不具備專業(yè)能力，別人為什么把資產(chǎn)委托給你，讓你來(lái)做，而且要付不菲的費(fèi)用。博格批判基金行業(yè)的一個(gè)問(wèn)題是，基金公司應(yīng)該做投資公司還是做營(yíng)銷公司，我覺(jué)得這是基金行業(yè)永恒的話題，雖然討論這個(gè)話題并不討好。博格被譽(yù)為華爾街先驅(qū)，因?yàn)樗�始終站在投資者的立場(chǎng)討論資管行業(yè)的發(fā)展，他始終考慮的是怎么能夠讓投資者受益，保護(hù)投資者利益反過(guò)來(lái)也促使資管行業(yè)健康發(fā)展。

很多基金公司的老總非常苦惱銷售，銷售體系和高昂的成本是基金行業(yè)中一大難題，我們不在這里展開(kāi)討論。我們來(lái)討論對(duì)資管行業(yè)生態(tài)有影響的地方：第一，如果因?yàn)楦甙旱匿N售成本，基金公司把精力越來(lái)越多的放在銷售上，而不是放在專注于提高自己的專業(yè)能力上，這樣的行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)對(duì)各方都有害無(wú)益，短期看上去，會(huì)對(duì)利益分得相對(duì)多的部分有利，但長(zhǎng)期對(duì)誰(shuí)都不利，對(duì)投資者不利，對(duì)投資機(jī)構(gòu)也不利，而且你沒(méi)有履行信托責(zé)任還是個(gè)道德問(wèn)題。最根本的是，你將喪失、弱化或者有可能弱化最核心的競(jìng)爭(zhēng)能力，也是履行信托職任必須的能力。在一個(gè)全球化的時(shí)代，在我們提到的更加開(kāi)放的環(huán)境下，包括整個(gè)業(yè)內(nèi)不管公募、私募、內(nèi)資、外資，在更加充分開(kāi)放的環(huán)境下，如果僅僅靠銷售能力取勝，掙的多一些，日子過(guò)的好一點(diǎn)，卻永遠(yuǎn)成不了第一流的投資公司。銷售再好，也不可能給投資者增加收益。

另外一個(gè)問(wèn)題，是營(yíng)銷和整個(gè)市場(chǎng)投資者的關(guān)系，沒(méi)有太多人討論這個(gè)問(wèn)題，但我覺(jué)得，過(guò)度追求營(yíng)銷助長(zhǎng)了市場(chǎng)追漲殺跌，這也是投資者收益偏低的很重要的原因。因?yàn)槿绻�投資者不能夠相對(duì)理性的用長(zhǎng)期投資的方法去面對(duì)自己的投資，在市場(chǎng)瘋狂時(shí)本能地就想去追漲，資管機(jī)構(gòu)可能在市場(chǎng)非理性的時(shí)候利用投資者情緒做大資產(chǎn)管理規(guī)模，銷售機(jī)構(gòu)為了傭金分成也可能在市場(chǎng)狂熱時(shí)積極擴(kuò)大銷售規(guī)模；而在市場(chǎng)低迷的時(shí)候，資管機(jī)構(gòu)與銷售機(jī)構(gòu)即使有心也可能無(wú)力去引導(dǎo)投資者做逆向投資。所以，投資者大概率變成了高買低賣，收益率不僅不高，還可能被套。所以，整個(gè)資管行業(yè)要良性發(fā)展，需要資管公司自身的努力、銷售機(jī)構(gòu)的理性，以及投資者的成熟，總之，我們有太多的工作需要去做。

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